Entrepreneurs / Investisseurs : quand les intérêts désalignent

Mis à jour : 18 déc. 2018

Les entrepreneurs doivent être conscients des contraintes et obligations de leurs investisseurs pour naviguer les prises de décisions communes


J'assiste régulièrement à des prises de bec entre les fondateurs de startups ou de PME, et leurs investisseurs financiers. C'est difficile à éviter, et parfois cela culmine par des prises de paroles publiques, des échanges mouchetés par presse interposée, ou carrément des procès retentissants.


Pourquoi ces tensions, et que peuvent y faire les entrepreneurs ayant ouvert leur capital à ces fonds ?


Et encore, là il y a les gants

Des règles du jeu claires


L'investissement minoritaire dans les sociétés non cotées répond à des règles qui sont même devenues des normes, tant elles ont été acceptées par le marché du capital investissement.


On pourrait les résumer ainsi : en échange des fonds investis au capital de sa société, ou utilisés pour lui racheter des actions, l'entrepreneur accepte de partager une partie des décisions-clés de la vie de l'entreprise.


Parmi celles-ci figurent naturellement toutes les décisions ayant un impact sur le capital, et plus généralement la valorisation de la participation du fonds d'investissement : acquisition ou cession, un changement d'activité, l'émission de valeurs mobilières (notamment au bénéfice des salariés), une fusion ou une liquidation, et enfin des engagements financiers supérieurs à des seuils prédéfinis (investissements, endettement, caution, etc.).


Exemple de décisions dites stratégiques

Ces dispositions s'expliquent facilement : l'investisseur minoritaire au capital d'une société non cotée détient non seulement une position illiquide, car il ne peut facilement céder ses parts en cas de pépin ; surtout, il ou elle dépend totalement de la stratégie menée par le dirigeant ou la dirigeante.


Sans ces dispositions contractuelles, il serait impossible à l'investisseur financier de protéger sa participation minoritaire au sein de l'entreprise.


Quand les intérêts divergent


Là où cela commence à se gâter, c'est quand le fonds d'investissement et les dirigeants ont des souhaits incompatibles.


L'une des décisions qui cristallise le plus cette divergence concerne la vente de la société, ou du moins la cession des parts des investisseurs -- la fameuse sortie ou exit.


En raison de l'illiquidité mentionnée plus haut, le sujet de l'exit est primordial pour le fonds. En effet, celui-ci a ses propres souscripteurs, et doit leur rendre l'argent dans un temps donné.


Les sujets d'exit cristallisent souvent les tensions entre chefs d'entreprise et les fonds qui les accompagnent

Pour faire court, une société de gestion a en général cinq années pour investir les fonds qui lui sont confiés, et une période de trois à cinq ans supplémentaires pour vendre les sociétés de son portefeuille ainsi constitué, et rendre l'argent à ses souscripteurs.


Pour compliquer encore la chose, ladite société de gestion payant ses dirigeants et salariés grâce à une commission calculée sur les fonds sous gestion, elle doit lever de l'argent tous les trois ou quatre ans pour assurer sa longévité.


Or, la première question que lui posera son souscripteur concerne la performance des fonds déjà confiés. Celle-ci est calculée à la fois sur les sorties réalisées, et sur la valorisation dite de marché des sociétés en portefeuille.


Dès lors, il est aisé de comprendre que le fonds a tout intérêt à liquider les bonnes participations pour montrer qu'il a réalisé de bons investissements, et ainsi solliciter de nouveaux engagements pour le prochain véhicule.


Cependant, l'entrepreneur peut avoir d'autres souhaits pour son entreprise. Le calendrier de sortie de ses actionnaires financiers peut ne pas être optimal pour la société : un projet important le mobilise à 100% et il ne peut disperser son énergie dans un processus de cession, un appel d'offres à venir va valoriser sa société davantage, ou l'opération de sortie envisagée met trop de pression financière via un endettement trop élevé, par exemple.

Le cas NOEXIT


J'ai récemment été confronté à ce genre de situation. La société NOEXIT (1) m'a demandé de l'accompagner dans l'étude de l'acquisition d'une activité complémentaire à la sienne, nommée CibleCo.


Comme beaucoup de start-ups passant le cap de la PME, NOEXIT avait un actionnariat très fragmenté, composé essentiellement des fondateurs (60% du capital et des droits de vote), d'un fonds d'investissement (30%) et de business angels (10%).


La société étant rentable, elle pouvait avoir recours à la dette bancaire pour financer son acquisition. De plus, elle allait acquérir une société elle-même rentable, ce qui était de bon augure pour son dossier en comité de crédit -- l'organe au sein duquel les banques décident de prêter ou non de l'argent aux entreprises qui sollicitent des financements.


Compte tenu d'autres contraintes, nous avons décidé que le meilleur schéma était celui d'une holding d'acquisition, nommée classiquement HoldCo.


Etape 1 : Apport des titres dans HoldCo


Comme indiqué dans le schéma ci-dessous, les dirigeants de NOEXIT et le fonds se retrouveraient alors les seuls actionnaires de HoldCo. En effet, il avait été décidé de garder les business angels au capital de NOEXIT, car ceux-ci avaient indiqué leur souhait de sortir à l'occasion de cette opération.


Les sommes en jeu étant faibles, cela semblait acceptable pour les dirigeants. Nous verrons dans la prochaine étape comment financer ce rachat d'actions.


Etape 1 : Constitution de la HoldCo d'acquisition

Etape 2 : Réalisation de l'acquisition de CibleCo


Trois actions se déroulent à cette étape :

  • Les banques apportent le financement nécessaire à l'acquisition de CibleCo

  • HoldCo rachètent leurs titres aux actionnaires de CibleCo

  • HoldCo rachète aux business angels leurs titres de NOEXIT

L'organigramme juridique serait alors devenu le suivant :



L'un des avantages de ce montage est que HoldCo aurait détenu 100% non seulement de CibleCo mais également de NOEXIT (via le rachat des BAs), ce qui lui aurait permis de bénéficier de l'intégration fiscale, et donc de pouvoir remonter la trésorerie nécessaire au remboursement de sa dette d'acquisition.


Au passage, le dirigeant de CibleCo aurait pu accéder au capital de HoldCo via un investissement personnel au moment de l'acquisition de sa structure. Ou un apport de titres le cas échéant.


Quand les fonds s'en mêlent


Tout cela c'est bien joli, mais en pratique on n'a jamais pu mettre ce schéma en place. La cause principale : le fonds d'investissement au capital souhaitait sortir, ce qui avait deux impacts majeurs sur l'opération envisagée.


Dette ou capital ?


Le premier impact que la sortie souhaitée du fonds imposait est l'impossibilité de financer l'opération par de la dette bancaire uniquement.


Jusque-là, les paramètres de l'opération étaient en effet les suivants :

  • Le rachat de CibleCo allait coûter 3.000.000 €

  • Le rachat des titres des BAs allait coûter 1.000.000 €

On arrivait donc à un total de 4.000.000 € pour les deux opérations, ce que les banques avaient accepté de prêter. On était cependant au maximum de ce qu'il était possible d'emprunter sans mettre la société en danger, compte tenu des projections financières attendues pour l'ensemble NOEXIT + CibleCo -- notamment la capacité du nouvel ensemble à rembourser les échéances de la dette d'acquisition.


La table de capitalisation de HoldCo et NOEXIT aurait donc évolué comme suit :


Table de capitalisation de NOEXIT au cours de l'opération

Comme on peut le voir, les étapes susmentionnées sont représentées dans ce tableau :

  1. La répartition initiale du capital de NOEXIT (en bas dans le tableau) est bien de 60% pour les dirigeants-fondateurs, 30% pour le fonds et 10% pour les business angels

  2. Les dirigeants et le fonds apportent leurs titres à HoldCo (en haut dans le tableau). HoldCo détient alors 90% du capital de NOEXIT (cf. ligne surlignée en gris)

  3. Enfin, HoldCo rachète les actions des BAs pour 1.000.000 €, la valorisation de 100% des titres de NOEXIT étant établie à 10.000.000 €

Deux points méritent d'être soulignés ici : tout d'abord, on ne voit bien évidemment par apparaître le prêt bancaire dans la table de capitalisation, car il s'agit de dette et non de capital ; ensuite, nous n'avons pas ici montré l'acquisition de CibleCo, qui porte le montant total à emprunter à 4.000.000 € comme indiqué plus haut.


Regardons maintenant ce qui se passe si le fonds veut sortir à la même valorisation de 10.000.000 €.


Table de capitalisation de NOEXIT si le fonds sort

Les deux changements majeurs par rapport au cas précédent sont surlignés en jaune :

  1. Les dirigeants détiendraient désormais 100% du capital de HoldCo

  2. Le montant à aller chercher est désormais de 7.000.000 €, car le fonds céderait sa participation pour 3.000.000 € (10.000.000 * 30%) et n'oublions pas que CibleCo est valorisée 3.000.000 €

De prime abord, on se dit que c'est bien pour les dirigeants de détenir 100% du capital d'une société renforcée par une acquisition qui fait du sens économiquement et stratégiquement.


La volonté du fonds de sortir porte le montant à chercher de 4 M€ à 7 M€

Sauf que du coup, le financement bancaire ne suffit plus pour financer l'opération, dont le montant est passé de 4.000.000 € à 7.000.000 €.


Il faut aller chercher un investisseur en fonds propres, ce qui induit une dilution.


Une opération plus complexe... et incertaine


C'est bien là le second impact du souhait du fonds de sortir à l'occasion de cette opération : le schéma devient bien plus complexe et incertain.


Plus complexe, car en plus de négocier le rachat de CibleCo, celui des titres des BAs, et de monter le dossier de financement bancaire, il faut désormais aller chercher un investisseur et négocier les conditions de son entrée au capital.


Chacune de ces opérations prise séparément mobilise en temps normal une grande partie du temps et de l'énergie des dirigeants d'une entreprise. On peut imaginer l'impact pour ces derniers de la nécessité d'avancer sur tous ces sujets quasi simultanément.


Pendant qu'ils sont occupés à structurer cette opération, ils ne sont pas sur le terrain à gérer leur société. Cela précisément au moment où des investisseurs financiers et des banquiers vont analyser avec attention le bon développement de l'entreprise, afin de prendre leur décision finale de participer au financement nécessaire.


Et c'est là que réside en partie l'incertitude : la multiplicité des parties et des modes de financement étire le calendrier, car il faut faire avancer ces différents interlocuteurs de concert. Mais elle implique également une fragilité sur l'obtention de ces financements, car chacun nécessite que l'autre confirme son engagement pour libérer les fonds.


En effet, les banquiers souhaiteront non seulement que le fonds confirme le renforcement des fonds propres et l'apport de "new money", mais également être rassurés sur l'identité du bailleur de fonds, sa capacité à accompagner la société dans son développement, et sa bonne réputation générale.


De l'autre côté, le fonds d'investissement posera comme condition suspensive de la libération de son investissement que le financement bancaire soit obtenu, et que l'acquisition ait lieu.


Car il ne faut pas oublier la quatrième partie à cette affaire, qui réunit dirigeants, investisseurs et banquiers : les cédants de CibleCo.


Ceux-ci sont également engagés dans une mise sur le marché de leur société, qui implique la discussion avec plusieurs acquéreurs potentiels. Si le prix proposé est une donnée majeure du choix de l'acquéreur par les cédants, la certitude des fonds en est une autre.


Pour faire simple, entre deux acheteurs qui proposent des prix équivalents, la préférence va aller vers celui qui dispose des fonds de manière la plus assurée.


La condition posée par le fonds de NOEXIT pour sortir du capital à l'occasion de l'acquisition de CibleCo fragilise donc énormément la réalisation même de cette opération.


Et la dilution ?


Comme je l'ai mentionné, la détention par les dirigeants de 100% de HoldCo est totalement provisoire : la levée de fonds auprès du nouvel investisseur financier entraînera mécaniquement leur dilution au sein de HoldCo, qui est le niveau auquel entrera le fonds.


Les investisseurs souhaitent en effet toujours bénéficier de la création de valeur totale du groupe. Il ne serait donc pas question pour eux de rentrer dans NOEXIT, car ils ne bénéficieraient pas de la croissance de CibleCo.


Cette pratique peut sembler évidente, mais je me vois poser cette question si souvent qu'il me semble utile de le préciser.


Etant donnée la valeur pre-money de NOEXIT de 10.000.000 €, il est tentant de penser que le fonds prendrait 23% du capital de HoldCo (les calculs de dilution se font sur la base de la valorisation POST-money, soit ici 3 / 13 = 23%).


Ce ne serait déjà pas si mal : n'oublions pas que 40% du capital tourneraient à cette occasion : 30% pour le fonds et 10% pour les business angels. Les dirigeants seraient donc relués de 60% de NOEXIT à 77% du capital du nouveau groupe.


Un autre argument qui pourrait être mis en avant est que HoldCo vaut plus que NOEXIT, car elle détiendrait également CibleCo, elle-même valorisée 3.000.000 €. Sans rentrer dans des considérations de valorisation sum-of-the-parts ou d'acquisition relutive, qui feront l'objet d'un prochain article, on peut imaginer que les dirigeants ont des atouts à faire valoir pour se reluer davantage encore dans HoldCo, à condition néanmoins que ce surplus de valeur n'ait pas déjà été mobilisé pour établir la valorisation de NOEXIT de 10.000.000 €.


C'est cependant sans compter sur le fait que cette relution est tributaire d'un processus extrêmement complexe, et surtout qu'elle se fait au prix d'un endettement supplémentaire qui peut fragiliser la société en cas de retournement, ou dans le cas où l'acquisition ne produit pas ses effets et met elle aussi le groupe en danger. On sait en effet que la croissance externe est risquée : les erreurs sont courantes dans ces opérations, notamment à la vente.



Est-ce bien le moment pour le fonds de sortir ? Ce qui est certain, c'est que le risque est porté par les dirigeants (qui ne réalisent pas de cash out, qui plus est) et non les financiers sortants. Le désalignement d'intérêts est flagrant.


Conclusion


L'objectif de cet article n'est pas de convaincre les dirigeants de startups, de PME ou d'ETI que les fonds d'investissement agissent à l'encontre de leurs intérêts. J'ai moi-même passé de nombreuses années au sein de telles structures, et je travaille avec bonheur avec de nombreux fonds de la place sur des opérations de levées de fonds, build-ups (2) et co-investissements.


En revanche, il est important pour les actionnaires-dirigeants et le responsable de la ligne pour le compte du fonds d'investissement d'avoir un dialogue ouvert sur leurs contraintes réelles, et de jouer cartes sur table.


Poser des questions pour plus de transparence

En amont, il faut aussi poser les bonnes questions au moment de l'entrée au capital du fonds : quelles sont ses contraintes de liquidité ? Où en est-il du déploiement de son dernier fonds ? Ces questions feront l'objet d'un prochain article. Néanmoins, on peut avancer ici qu'il est certain qu'un fonds qui arrive en fin de période d'investissement n'est pas adapté à une stratégie de croissance externe, qui met en général plusieurs années pour créer de la valeur.


En dernier ressort, c'est l’intérêt social qui doit primer : les paramètres d'une opération ne doivent pas déboucher sur la fragilité de la société aux dépends de l'enrichissement de certains de ces actionnaires.


Dans ce cas précis, il aurait été bon de négocier avec les actionnaires sortants (le fonds mais aussi les business angels) de ne vendre qu'une partie de leurs actions, ou de le faire à une valeur moindre.



Pour aller plus loin

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(1) Les noms et données financières ont été modifiés. Certains faits ont été altérés pour des raisons pédagogiques.

(2) Build-up est le nom donné par les fonds d'investissement aux opérations de croissance externe réalisées par les sociétés de leur portefeuille d'investissement.

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